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终活是一个常见的日语词汇，意思是告别了巅峰和高光，要逐渐习惯做减法，并为挥手告别做好准备。

从1990年代末政府启动“房改”以来，至今约25年，粗略可分为几个阶段：

第一阶段是2005年之前，地产早期温和成长；

第二阶段是2006～2016年，属于土地招拍挂和金融资产较多注入地产的剧烈膨胀阶段；

第三阶段是2016～2021年，大致属于开发商联手举牌和合作开发的虚夸业绩阶段，也是惊险的巅峰段。

此后至今，甚至以后相当长的时间，地产将风光不再。2017～2018年期间，涉房的宏观政策和市场环境都发生了显著而不可逆的转折性变化。新房年销售向10万亿元逐步收敛中，对此不应再心存侥幸。

人们会批评房地产存在诸多问题和风险，但多少淡化了问题的本质。在我看来，本质问题在于多重制度约束下，房价的含税费比率持续偏高，使得房地产似乎具有烟草和白酒行业的特性。

中国房地产很大程度上以涉房税费补充了地方财力，以城市化补贴了工业化。但很显然，高房价也带来了诸多重大风险，中等收入阶层对房价的耐受能力脆弱，城乡人口流动逐渐凝滞。

问题的挑战性，使解决问题更具挑战性。

地产行业在当下的市场环境，错综复杂且没有快刀斩乱麻的选择——

钱从何来？尽管人们关注到流动性的持续宽松，也关注到了社融规模和M2对稳增长的边际收效不断趋弱，但地产融资环境并无明显宽松。

地从何出？市场持续调整使地方城投在稳地价上不断努力，但地价未见明显便宜也未重现活跃。

房热销否？无论从新房还是二手房都也未必。涉房的各种限制性框架也变化不大。因此，在中国经济面临温和的经济修复和结构性通缩的压力下，地产投资和销售整体上仍处于艰难状态，很难维持一个可持续的销售利润率。

地产的未来之路也在漫漫求索之中。以往拿地、盖楼、销售的传统开发销售，辅以自持部分优质地产的模式，不再受到认同。

各级政府官员以及部分学者比较愿意讨论“新模式”。至于这个新模式具体有哪些内容？政府、企业和民众各应扮演的角色是什么？商业模式是否可行或资金平衡可否达成？都存在各种各样的表述。

新旧模式的衔接振荡，不仅可能使中小开发商逐步退出传统市场，也甚至使头部房企感到未来新模式大不同。

当然，在相当多的“考一代”眼中，无论房地产如何变，热捧学区房永不变。这是让人非常担忧的事情。“考一代”大致是指通过努力考入优秀大学改变命运的一代人。他们的焦虑在于意识到“人力资源”不能遗传或世袭，结合自身经历潜意识地形成了“高考信仰”。

不幸的现实是，如果优秀大学的录取率为2%，那么相当于他们为其子女选择了失败率为98%的危险之旅。成功的人生在于健康快乐自立自足的多样化选择，而绝非别无选择。

考虑到2017年新生儿尚且有约1700万，去年和今年可能分别为950万和800万人，从学龄前、小学和中学人数看，除了很少的一线城市核心区的优质学区终会屹立之外，很可能绝大多数学区幻觉会破灭，也许这是唤醒“考一代”的唯一方式了。

另一个引而未发的挑战则是房地产税。十余年来，人们在热议房地产税是否应该开征，以及如何开征。一般意义上认知，房地产税是为了接续土地财政，使地方从卖地转向收税。

我曾粗略测算过，以沪渝房产税推广到全国，能够汲取的年税收资源在小几千亿级，土地出让收益金规模通常在每年10万亿级，那么向存量不动产征税也许期望税收岁入小几万亿级是不意外的。

考虑到当下中国居民的债务负担率、再比较年度个税规模，以及不动产并不自带现金流等因素，要寻求既稳定楼市又稳健开征房地产税的万全之策，其难度可能超出了任何热情的研究者想象力的极限。

房地产似乎走在“终活”之旅上，其债务融资或者银行融资较为困难，上市房企的表现，也以深度破净和低市盈率为特点。

如果你是高成长、有未来的成长型企业，那么喜欢冒险以获得超额收益的投资者会喜欢；

如果你是业绩展望稳定，股息率诱人的“现金牛”，那么社保险资会喜欢；

如果你所处的政策和市场不明朗，经营性现金流和利润难以持续为正，那么低估值只能表明遑论增量资本，存量资本也在选择不断抽身离开。

当然，转型中的地产会有机会，例如高龄化带来集中式养老和住宅适老化改造的机会，供少求多可能使一线城市核心区域的地产有净租金收益率稳中略升的机会。

许多事件的转折总是在悄无声息的不经意之间，而非在万众瞩目的喧嚣之际，廿年间，步履已沉滞，做好减法，轻身简行，迎对终活，迎对有品质的简朴，有节制的丰盛。

作者：北京师范大学金融研究中心主任、国家外汇管理局《外汇管理》副主编、民生加银基金首席经济学家。

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「 图片 | 视觉中国 」

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